Hiperescaladores mais do que quadruplicam peso no mercado das obrigações em quatro anos

O peso da emissão de dívida (através de obrigações) para financiamento de projetos ligados à inteligência artificial (IA) no mercado mais do que quadruplicou nos últimos quatro anos, passando de 2% do total de emissões de grau de investimento em dólares, em 2024, para uma projeção de 9% este ano.
O JP Morgan estima que os hiperescaladores, que promovem centros de dados de grande dimensão, um lote onde se inclui cotadas em bolsa como a Alphabet, que detém o Google, a Meta, Amazon, Oracle, Microsoft, possam emitir 300 mil milhões de dólares (257,2 mil milhões de euros) em títulos de grau de investimento em 2027.
O estratega global de mercados do banco norte-americano, Jorn Veeneman, considera que a emissão de obrigações por parte das hiperescaladoras é um dos temas “mais importantes” ao nível das obrigações com grau de investimento.
“A expansão da inteligência artificial tornou-se o ciclo de investimento com maior intensidade de capital desde o boom das telecomunicações na viragem do século. A primeira fase foi amplamente financiada pelo fluxo de caixa operacional dos hiperescaladores, mas a escala de despesas exige agora uma combinação mais ampla de fontes de financiamento. Estima-se que o investimento cumulativo relacionado com a IA atinja os 5,5 biliões de dólares (4,7 biliões de euros) até 2030, à medida que as empresas constroem modelos de IA e a infraestrutura que os suporta, incluindo centros de dados, semicondutores, energia e serviços públicos”, refere, numa nota de 20 de agosto.
A expetativa é que o fluxo de caixa operacional dos hiperescaladores e a emissão geral de ações “cubram apenas” cerca de um quarto deste investimento. “Os títulos de grau de investimento, os títulos de alto rendimento (high yield em inglês), os empréstimos alavancados, a titularização e os mercados privados, como as infraestruturas, o imobiliário e o crédito privado, desempenharão um papel importante”, antecipa.
“Prevê-se que os títulos com grau de investimento sejam a maior fonte de capital externo, representando 2,1 biliões de dólares (1,8 biliões de euros), com outros 700 mil milhões de dólares (600,1 mil milhões de euros) provenientes de títulos de alto rendimento, empréstimos alavancados e titularização”, perspetiva.
Referindo-se à emissão de dívida de hiperescaladores, Jorn Veeneman “não espera” que esta nova onda de oferta “desestabilize” o mercado, mas considera que “está certamente” a remodelá-lo. “Ao mesmo tempo, a dívida de hiperescaladores oferece aos investidores uma forma mais defensiva de aceder ao tema do investimento em IA”, adiantou.
Crédito com papel mais importante na IA
Dados do Goldman Sachs estão a prever quase 500 mil milhões de dólares (428,7 mil milhões de euros) em emissões de dívida relacionadas com a IA para 2026, sublinhando que os mercados de crédito estão a desempenhar um papel “cada vez mais importante” no desenvolvimento da inteligência artificial.
“É difícil sobrestimar a importância deste tema nos mercados de crédito, tanto em termos da sua escala geral em termos de volume de oferta, como pela natureza plurianual da emissão, algo que o mercado de crédito nem sempre viu. Já estamos num ponto em que o investimento em despesas de capital (CAPEX) se aproxima rapidamente do fluxo de caixa operacional, o que abre caminho para que os mercados de dívida possam desempenhar um papel. Ora, existe uma incerteza significativa sobre o tamanho deste papel. Isto dependerá da rapidez com que o fluxo de caixa operacional deste setor poderá acelerar”, disse a chefe de investigação de estratégia de crédito do Goldman Sachs, Amanda Lynam.
Mas a conclusão é que há um “volume significativo” de financiamento disponível. “Será necessário que diversos mercados trabalhem em conjunto para satisfazer esta necessidade. Mas, no final de contas, não estamos preocupados com o acesso a capital. Acreditamos que, à medida que a natureza plurianual deste ciclo se prolonga, será necessário um debate mais matizado sobre onde, de facto, assumir este risco e a que preço”, acrescentou.
“Os spreads dos hiperescaladores aumentaram, refletindo uma oferta mais intensa e concentrada, bem como a crescente escala e complexidade das exposições fora do balanço. Embora consideremos justificado este aumento dos spreads dos hiperescaladores, vemos valor no carry adicional. O principal teste para os detentores de obrigações será a recuperação do fluxo de caixa livre após 2027, moldada pela trajetória das futuras despesas de capital (CAPEX) e pelo ritmo de monetização da IA”, explica Jorn Veeneman.
O JP Morgan considera que o alargamento do spread entre as empresas de hiperescala é “justificado e impulsionado” principalmente pela “necessidade de absorver” a oferta de dívida elevada e concentrada, e não por uma” deterioração” nos seus modelos de negócio.
Modelo de baixo capital “está a desaparecer”
É ainda defendido que o modelo de baixo capital que definiu as maiores empresas tecnológicas dos Estados Unidos “está a desaparecer”. A crescente procura de computação, os custos de inputs mais elevados e a corrida para garantir capacidade “impulsionaram” o CAPEX dos hiperescaladores para cima, de 156 mil milhões de dólares (133,7 mil milhões de euros) em 2022, altura em que foi lançado o ChatGPT 3.5, para mais de um bilião de dólares (860 mil milhões de euros) previsto para 2027.
“Apesar do forte fluxo de caixa operacional, a intensidade de capital aumentou tanto que o fluxo de caixa livre deverá tornar-se negativo no curto prazo. Isto cria uma necessidade crescente de financiamento externo. Estimamos que os hiperescaladores possam emitir 300 mil milhões de dólares (257,2 mil milhões de euros) em títulos de grau de investimento em 2027. Isto torna a emissão de obrigações por hiperescaladores um dos temas mais importantes no crédito de grau de investimento”, antevê.
E a captação de dívida, realizada pelos hiperescaladores, está a ser feita em várias moedas, com diferentes prazos e estruturas de financiamento. “A emissão de obrigações de hiperescaladores nos Estados Unidos saltou de 2% do total de emissões de grau de investimento em dólares entre 2022 e 2024 para uma projeção de 9% em 2026. No acumulado do ano, os hiperescaladores emitiram 219 mil milhões de dólares (187,7 mil milhões de euros) em obrigações de grau de investimento, incluindo o equivalente a 62 mil milhões de dólares (53,1 mil milhões de euros) em moedas que não o dólar, como o euro, o dólar canadiano, ao franco suíço, a libra, e o iene”, descreveu.
Os dados do Goldman Sachs referem que os hiperescaladores emitiram 108 mil milhões de dólares (92,6 mil milhões de euros) de dívida a nível global em 2025. E em 2026 já emitiram até ao momento 194 mil milhões de dólares (166,3 mil milhões de euros). “No papel, têm ainda caixa nos seus balanços. Têm ainda um cash flow operacional alargado em comparação com o CAPEX, mas penso que o que estão a fazer é antecipar-se adequadamente a um ciclo de investimento plurianual, quase como uma cascata de capital, esgotando a profundidade destes diferentes mercados de capitais – dívida, ações, os seus próprios fluxos de caixa internos – para se posicionarem de forma a investir nesse negócio no futuro”, adiantou a chefe de investigação de estratégia de crédito do Goldman Sachs, Amanda Lynam.
Mas isso estende-se também ao ecossistema da IA. “Houve emissões consideráveis ​​do ecossistema de IA em geral este ano. Segundo as nossas estimativas, rastreámos quase 500 mil milhões de dólares (428,7 mil milhões de euros) em emissões de dívida relacionadas com a IA, pelo que os hiperescaladores representaram apenas 40% desse valor”, referiu.
É ainda referido que o peso combinado dos hiperescaladores no índice de grau de investimento em dólares americanos poderá aproximar-se de 10% até 2030. “Atualmente, o peso individual dos hiperescaladores no índice de grau de investimento em dólares americanos é de 1,5% ou menos, e o mercado de grau de investimento em dólares americanos tem historicamente funcionado de forma ordenada, com níveis de concentração de emissores entre 3% e 8%”, explicou Jorn Veeneman.
A nota do JP Morgan diz ainda que o ciclo de investimento em IA é “excecionalmente amplo e concentrado” no início, mas as empresas de hiperescala têm uma “considerável capacidade adicional” de endividamento. “Estimamos que as empresas de hiperescala poderiam adicionar 1,5 biliões de dólares (1,2 biliões de euros) em dívida antes que os seus rácios de alavancagem ajustados pelo leasing atinjam a média do rácio das empresas industriais com grau de investimento em dólares”, explicou. “Os fundamentais são ainda sustentados por fortes margens e sólido crescimento dos lucros. O recente aumento do custo da dívida é provavelmente visto como um obstáculo marginal aos custos gerais de financiamento e, por conseguinte, não se espera que altere materialmente os planos de investimento”, sublinhou.
Uma nota da Mellon, de Theodore Bair Jr. e de Bryan Steele, de dezembro de 2025, alertava que uma “onda” de obrigações, ligadas à IA, de 1,5 biliões de dólares (1,2 biliões de euros), “poderá pressionar “os mercados de obrigações empresariais, “alargando” os spreads e “aumentando” a volatilidade. “Paralelamente com a expansão das empresas dot-com e das telecomunicações sugerem riscos caso os retornos da infraestrutura fiquem aquém das expectativas. Uma queda brusca dos investimentos em IA poderá pressionar os fluxos de caixa, provocar descidas de rating e afetar a economia em geral, dada a sua crescente dependência de investimentos impulsionados pela IA”, acrescentaram.
“As estratégias agressivas de emissão de dívida dos principais fornecedores de hiperescala destacam tanto as oportunidades como os riscos relacionados com a IA e a expansão dos centros de dados”, sublinharam. “Embora acreditemos que os investimentos em infraestruturas são essenciais para o progresso tecnológico e para o crescimento económico, o aumento da alavancagem e a possibilidade de instabilidade do mercado realçam a necessidade de uma gestão cuidada do risco”, alertaram.
É referido que para os investidores que já têm uma exposição significativa à IA nas suas carteiras de ações, a dívida de hiperescaladores oferece uma “expressão mais defensiva” do mesmo tema de investimento, disse a nota do JP Morgan. “Os investidores em ações precisam que o investimento em IA se traduza em maiores receitas, margens e quota de mercado. Os detentores de obrigações necessitam principalmente de um fluxo de caixa suficiente para preservar a qualidade do crédito e pagar a dívida”, assinalou o estrategista global de mercados do JP Morgan, Jorn Veeneman.
“O principal fator determinante dos spreads dos hiperescaladores será a trajetória do fluxo de caixa livre após 2027. As expectativas consensuais apontam para uma melhoria do fluxo de caixa livre a partir de 2028, à medida que a expansão dos centros de dados amadurece e o crescimento do CAPEX estabiliza por volta de 2030. Isto sugere que a emissão bruta de dívida continuará a aumentar até 2027 e poderá atingir o pico por volta de 2028. Se estas expectativas consensuais se concretizarem, a melhoria do fluxo de caixa livre será um fator positivo para os spreads dos hiperescaladores”, explicou.
Isto leva a que os investidores de crédito estão atualmente a “precificar um prémio de risco” em relação ao cenário base. “Isto reflete a elevada oferta de dívida, o aumento das exposições fora do balanço e a considerável incerteza relativamente à escala e ao calendário do CAPEX  futuro e da monetização da IA“, sublinhou.
É defendido que o modelo de negócio de hiperescaladores será “resiliente” num cenário em que a procura geral de computação “corresponda às expectativas” e o poder de fixação de preços dos serviços na nuvem “permaneça sustentado”, mesmo que os atuais desenvolvedores de modelos de ponta [como a Anthropic e a OpenAI] “não se tornem” os vencedores a longo prazo. “Do ponto de vista operacional, os hiperescaladores devem ser capazes de realocar a capacidade computacional com relativa facilidade para outros desenvolvedores de modelos que ganhem quota de mercado. As ações captariam a maior parte do potencial de valorização neste cenário, à medida que os retornos dos investimentos anteriores são realizados, mas os detentores de obrigações ainda beneficiariam de uma qualidade de crédito mais forte”, acrescentou.
“As empresas com balanços sólidos podem estar mais bem preparadas para lidar com a turbulência financeira, mas os desafios que afetam todo o setor podem ainda impactar até as empresas mais resilientes. À medida que o sector atravessa este período de transformação, a gestão prudente da dívida e as estratégias de investimento diversificadas serão provavelmente cruciais para garantir a estabilidade a longo prazo e o crescimento sustentável”, defenderam Theodore Bair Jr. e Bryan Steele.
Num cenário negativo, em que a procura ou as margens para os serviços informáticos “desiludam”, a flexibilidade de alocação de capital dos hiperescaladores “deverá mitigar a pressão” sobre os detentores de obrigações até certo ponto. “Neste cenário, os fornecedores de hiperescala enfrentariam um menor poder de fixação de preços, um maior escrutínio do retorno do investimento e custos irrecuperáveis ​​ligados a investimentos anteriores e exposições fora do balanço”, acrescentaram os analistas da Mellon.