Economistas desvalorizam risco de crise apesar da escalada das yields da dívida soberana a nível mundial

As yields da dívida soberana de longo prazo têm vindo a subir de forma sincronizada nas principais economias desenvolvidas, com os Estados Unidos, o Japão e vários países europeus a registarem níveis não vistos em décadas. O fenómeno, que já mereceu destaque de primeira página no Financial Times, tem levantado receios de instabilidade financeira global, mas os economistas ouvidos pelo Jornal Económico consideram pouco provável que a tendência desemboque numa crise, apontando antes para efeitos mais concentrados no investimento empresarial e nas contas públicas de cada país.
João Moreira Rato: procura ligada à IA e a Fed menos disponível para monetizar dívida
Para João Moreira Rato, ex-presidente do IGCP, esta subida das taxas de longo prazo no mundo ocidental reflete, por um lado, preocupações com o rumo da política orçamental dos principais países e, por outro, uma procura crescente de financiamento associada a infraestruturas ligadas à Inteligência Artificial, como os centros de dados.

“A atual subida das taxas de juro de longo prazo no mundo ocidental reflete preocupações profundas com a sustentabilidade da política orçamental, sendo simultaneamente impulsionada por uma forte procura de financiamento para infraestruturas tecnológicas, nomeadamente os data centers associados à Inteligência Artificial”

O economista aponta ainda para uma menor disponibilidade da Reserva Federal para monetizar essa dívida, num contexto de nomeação de um novo governador mais monetarista, referindo-se a Kevin Warsh.
Nesse quadro, João Moreira Rato considera que as intervenções do Tesouro norte-americano — nomeadamente através do programa de recompra de dívida — tendem a ter apenas efeitos temporários no mercado, dada a força das tendências estruturais em curso.
Recorde-se que o Secretário do Tesouro dos EUA, Scott Bessent, anunciou a duplicação do programa de recompra de títulos de longo prazo para pelo menos 4 mil milhões de dólares por operação, numa tentativa direta de injetar liquidez e conter a escalada histórica das yields das Treasuries de 10 a 30 anos. Esta medida coincide precisamente com o momento em que a dívida pública total dos Estados Unidos ultrapassou a marca histórica de 40 triliões de dólares
Por enquanto, o economista que liderou o IGCP (Agência de Gestão da Tesouraria e da Dívida Pública) entre 2012 e 2014 – período crucial em que coordenou a estratégia de regresso de Portugal aos mercados internacionais de dívida após a intervenção do programa de resgate da troika – diz que esta subida das yields a nível global não está a ter grande impacto em Portugal.
Cristina Casalinho: fundamentais sólidos afastam cenário de crise
Também ex-presidente do IGCP, Cristina Casalinho considera pouco provável que a subida das yields desencadeie uma crise financeira global, defendendo que os fundamentais das empresas se mantêm sólidos tanto na Europa como nos Estados Unidos.

“Se nós olharmos para o lado empresarial, […] vemos que a capacidade de geração de resultados das empresas continua muito forte, quer na Europa, quer nos Estados Unidos”

A economista identifica um primeiro fator estrutural para justificar a subida das yields: o nível elevado da dívida pública norte-americana, associado a dúvidas sobre a capacidade do mercado para a absorver, numa altura em que compradores tradicionais — nomeadamente a China e, mais recentemente, o Japão — têm reduzido as suas aquisições. Recorda, aliás, que a situação japonesa motivou uma intervenção concertada entre Washington e Tóquio para evitar uma venda acrescida de dívida pública americana pela autoridade nipónica.
No final de julho, os Estados Unidos venderam euros das suas reservas cambiais para comprar ienes. Esta operação — a primeira intervenção conjunta destinada a valorizar a moeda japonesa desde 1998 — ocorreu depois de o iene ter atingido mínimos de 40 anos face ao dólar, aproximando-se da fasquia dos 164 ienes por dólar. Tratou-se de uma rara intervenção cambial conjunta em julho para sustentar o iene, mas a moeda voltou a enfraquecer, caindo novamente abaixo dos 160 ienes por dólar.
Para Cristina Casalinho este fenómeno estrutural [a dívida pública dos Estados Unidos ultrapassou, pela primeira vez na sua história, os 40 biliões de dólares (34,2 biliões de euros), segundo dados divulgados pelo Departamento do Tesouro] tende, na sua leitura, a manter as taxas norte-americanas em níveis relativamente altos, contagiando os mercados europeus de forma mais contida, dado o mercado europeu ser mais fragmentado e ter uma base de compradores domésticos mais significativa.

“A dívida pública americana está hoje em dia a atingir níveis muito elevados, com algum retrocesso, algum entrincheiramento de compradores tradicionais […] estrangeiros”

Já quanto à inflação, Cristina Casalinho considera-a um fenómeno mais conjuntural do que estrutural: apesar de os indicadores mais recentes apontarem para uma inflação ainda elevada nos EUA, nota uma evolução mais favorável da inflação subjacente, à medida que o efeito das tarifas alfandegárias vai saindo do cálculo homólogo. Sublinha ainda que o mercado de trabalho e as expectativas de inflação se mantêm relativamente ancorados, com a espiral preços-salários muito mais contida do que no passado, pelo que os efeitos de contágio dos preços da energia deverão ser temporários, à semelhança do que sucedeu em 2022.

“Todo o fenómeno de espiral de preços-salários hoje em dia está muito mais contida do que no passado”

Questionada sobre a resposta das autoridades monetárias, a economista prevê pelo menos mais uma subida de taxas na Europa até ao final do ano, notando que também a Fed já sinalizou a possibilidade de novos aumentos — embora considere que a subida das taxas longas já em curso reduz a urgência de novas subidas por parte dos bancos centrais.
“Em Portugal a evolução das taxas diretoras é mais importante que o andamento das taxas de longo prazo, porque a maior parte dos empréstimos são indexados a taxas de curto prazo”, explicou.
Comparando com o ciclo de normalização de 2022-2023, quando as taxas diretoras partiram de valores negativos, Cristina Casalinho considera que o espaço para novas subidas é hoje menor, com as taxas do BCE atualmente a cerca de metade do máximo de 4% atingido nesse período. “Não estamos à espera que este aumento seja tão significativo quanto aquele que foi no passado”, disse.
“Continuamos a não assistir a spreads, como indicador da avaliação de risco de crédito, estranhos, ou que tenham subido. Portanto, não há uma degradação da capacidade creditícia da economia, de um modo geral. E mesmo na Europa não vi os spreads alargarem dentro do espaço europeu”, disse.
Para afastar o cenário de crise, a economista aponta a robustez da economia real, sobretudo ao nível empresarial: as empresas mantêm boa capacidade de geração de cash flow e liquidez, e o aumento do endividamento concentra-se sobretudo em empresas com grandes planos de investimento ou do setor tecnológico.
“Na economia real, as empresas estão sólidas, têm boa capacidade de geração de cash flow. Portanto, o que nós vemos é que há liquidez nas empresas, quer na Europa, quer nos Estados Unidos, e que se olharmos, por exemplo, para a avaliação de risco de  crédito, os spreads continuam bastante estáveis”.
Destaca assim a estabilidade dos spreads de crédito, nomeadamente entre Portugal e países como a França, o que é um sinal de que não há degradação da qualidade creditícia geral da economia.
“O mercado na parte do crédito está bastante sólido e bem ancorado”, disse.
João Duque: o maior impacto está no investimento empresarial, não nas contas públicas
Por sua vez, João Duque, professor catedrático do ISEG, começa por distinguir dois tipos de intervenção dos bancos centrais: o controlo direto das taxas de curto prazo e a intervenção nos mercados de longo prazo através da recompra de obrigações. Tanto o Banco Central do Japão como o BCE têm vindo a reduzir as compras de dívida de longo prazo que fizeram no passado — no caso europeu, sobretudo depois da crise da dívida soberana —, o que obriga os Estados “a pagar mais para atrair os compradores e estimular a procura” na renovação da dívida, pressionando as yields em alta.

“A subida da inflação é inevitável porque as taxas de inflação continuam de facto a subir”

Quanto às taxas de curto prazo, João Duque nota que os bancos centrais continuam a acompanhar uma inflação “muito longe” da meta dos 2%, considerando inevitável a subida, já que “as taxas de inflação continuam de facto a subir”.
Por outro lado, considera normal um diferencial de cerca de dois pontos percentuais entre curto e longo prazo, mas alerta que, quando as taxas curtas sobem, a curva tende a acompanhar em paralelo, empurrando também o longo prazo.
Para o economista, o efeito mais relevante da subida das yields recai sobre as empresas: com o custo do dinheiro mais elevado — a dívida de empresas, mesmo as de boa qualidade, pode chegar aos 5%-6% —, reduzem-se as oportunidades de investimento, já que “só se pode implementar projetos que rendam muito mais do que isso”. É este o canal, segundo João Duque, com maior impacto no desenvolvimento económico do país, mais do que o efeito direto sobre as contas públicas.
Quanto às famílias, João Duque assinala que os salários não acompanham a inflação ao longo do ano — ao contrário dos preços, que sobem de imediato —, criando um aperto no poder de compra: “o salário fica congelado durante o seu ano e a inflação pressiona-nos a carteira”. Refere casos pontuais de empresas que pagaram prémios extraordinários em anos de bons resultados, mas sublinha que isso não é generalizado.
Sobre o Estado português, o economista mostra-se relativamente tranquilo. Nota que o peso da dívida no PIB tem vindo a reduzir-se e que o Estado beneficia da inflação, que classifica como “um imposto sobre o consumo”. Destaca ainda que as reduções de IRS implementadas desde o governo de António Costa — cerca de 1.100 milhões de euros, aos quais o executivo de Luís Montenegro acrescentou mais 300 milhões — deram às famílias portuguesas uma almofada que tem sustentado a poupança e o consumo, com benefício indireto para a receita fiscal.
Quanto à renovação da dívida pública em Portugal, João Duque explica que apenas uma fração marginal do stock é renovada todos os anos — cerca de 15 mil milhões de euros de um total de 170 mil milhões em obrigações do Tesouro, ou seja, entre 8% e 10%. Com base nos cupões da dívida a vencer, estima um custo médio atual de cerca de 2,25%; se a renovação ocorrer a 3,5%, o custo adicional seria de 225 milhões de euros por ano, valor que classifica como manejável face à dimensão do orçamento do Estado: “1% é dinheiro, são 225 milhões ao ano. Mas não é um drama”.
João Duque resume que o impacto da subida das yields tende a ser mais significativo na atividade empresarial e no investimento do que nas contas públicas portuguesas propriamente ditas, dado o perfil de financiamento do Estado e a resiliência da receita fiscal ligada ao consumo.
Um movimento global, com a pressão a deslocar-se agora para a Europa
Nos Estados Unidos, a yield da Treasury a 30 anos chegou a tocar os 5,3% no início de setembro, um nível não visto desde 2007, com a dívida pública a superar os 40 biliões de dólares; nos últimos leilões do Tesouro, tanto a 10 como a 30 anos, os juros pagos foram os mais altos desde o início do século.
No Japão, a obrigação a 10 anos ultrapassou pela primeira vez em três décadas a fasquia dos 3% — precisamente o valor que o Governo japonês assumiu como referência para calcular o custo do serviço da dívida no orçamento deste ano —, enquanto a yield a 30 anos se aproximou de um máximo histórico acima de 4%.
Na Europa, o movimento tem-se intensificado nos últimos dias: a Bund alemã a 10 anos superou os 3,36%, o nível mais alto desde 2011, com a obrigação germânica a 30 anos a disparar acima de 3,8%. Em França, a yield a 10 anos subiu para máximos desde 2008 (acima de 4,2%) e a de 30 anos aproximou-se dos 4,85%, o valor mais elevado desde 2008, com o mercado a penalizar Paris pelas dúvidas sobre a sustentabilidade das contas públicas francesas — que chegaram a colocar a yield gaulesa a 10 anos acima da italiana durante boa parte do verão. Itália e Países Baixos registaram igualmente máximos plurianuais.
Em Portugal, a yield a 10 anos fechou a semana passada acima de 3,7%, o valor mais elevado desde outubro de 2023, com o prémio de risco face à Alemanha a manter-se contido, próximo dos 40 pontos base.
Segundo uma análise do Bank of America citada pela imprensa espanhola, parte significativa desta subida das taxas longas europeias tem origem direta do outro lado do Atlântico: o banco norte-americano estima que a Bund alemã a 30 anos incorporou cerca de 25 pontos base “importados” do prémio de prazo da dívida norte-americana, com França e Reino Unido a importarem ainda mais — cerca de 39 e 36 pontos base, respetivamente —, alertando para o risco de um novo acentuar da curva europeia em setembro, mês que traz tradicionalmente um aumento sazonal das emissões de dívida pública na região.
A inflação na Zona Euro acelerou entretanto para 3,3% em agosto, o valor mais alto desde 2023, alimentada pela subida dos preços da energia associada ao conflito no Médio Oriente, o que reforçou as apostas numa nova subida de taxas do Banco Central Europeu já este mês.
Esta quarta-feira, a dinâmica pareceu confirmar essa deslocação da pressão para o Velho Continente: enquanto a dívida norte-americana a 10 anos aliviou ligeiramente depois de ter chegado a tocar os 4,82% em sessão — o nível mais alto desde janeiro de 2025 —, foi o mercado europeu que concentrou as maiores subidas do dia, com os investidores a exigir cada vez mais retorno pela dívida pública dos principais países da região, num contexto de défices e endividamento elevados e de fortes emissões de dívida corporativa.