Tempestade obrigacionista. “É uma excelente altura para se ser português”

Os juros da dívida pública estão próximos de máximos de vários anos na generalidade das economias ocidentais, agravando significativamente os custos de financiamento para países já altamente endividados e dificultando o acesso aos mercados pelas economias emergentes. França está no olho do furacão, com uma trajetória orçamental insustentável e um sistema social exigente, e o mercado já sussurra “default”.
O incumprimento é um cenário no qual os economistas ouvidos pelo Jornal Económico (JE) não acreditam, mas que pode pressionar o Banco Central Europeu (BCE) a um novo momento “custe o que custar”. No meio da tempestade, Portugal agarra-se à melhor situação macroeconómica deste século.
A semana que agora encerra até viu maior estabilidade no mercado de obrigações, com as yields, as taxas a que os investidores estão dispostos a emprestar dinheiro, a recuarem dos máximos. Em vários casos, taxas que não se viam há mais de duas décadas em economias como a França, Estados Unidos, Alemanha, Japão ou Reino Unido, algumas das grandes economias mais afetadas pelo atual sell-off (venda em grande quantidade). A leitura da inflação nos EUA acima do esperado renovou alguma da pressão ascendente nos juros, mas os mercados encerram a semana já com algum contágio às ações, sobretudo no altamente endividado setor da inteligência artificial (IA).
Perante o disparo recente, várias vozes e teorias têm desenhado um ponto de quebra para as yields soberanas. Será que os títulos dos EUA a 10 anos acima de 5,5% quebram o sistema? A partir de 6% gera-se um ‘ciclo de ruína’ (um doom loop, em inglês)? Na Europa, interessam mais as yields ou os spreads, a comparação com títulos de referência?
Paulo Monteiro Rosa, economista sénior do Banco Carregosa, considera que mais preocupante ainda do que o nível de juros que os títulos franceses atingiram é o spread para as Bunds alemãs. O diferencial aproximou-se de 150 pontos base (pb) na semana anterior e, combinado com juros “a superar sustentadamente 5% e chegarem até 5,5%, um spread já perto dos 200 pb começa a preocupar as instituições europeias e os investidores”, onde já se nota “um nervoso miudinho”.
Ainda assim, não acredita num default francês. “Isto é o eixo franco-alemão, a espinha dorsal – qualquer problema ali tem uma probabilidade muito maior de uma crise mais grave do que a de 2011”, defende.
Fernando Teixeira dos Santos, que foi ministro das Finanças quando Portugal foi apanhado no turbilhão da crise das dívidas soberanas, concorda, classificando até a segunda maior economia europeia como “grande demais para falhar”.
Pedro Brinca converge na análise. “Se [BCE] não deixaram Portugal entrar em default, iam deixar a França?”, atira o economista e professor universitário. “O que pode acontecer é o BCE começar a comprar dívida em troca de medidas de austeridade”, projeta, lembrando a competição feroz por capital nos mercados, sobretudo com as hyperscalers de IA (empresas de larga escala com redes de cloud e data centers com mais de cinco mil servidores), e a queda no investimento chinês em dívida ocidental.
Nesse cenário, Portugal beneficiaria porque, “se o BCE estiver a comprar dívida no mercado, o juro português desce e o Estado financia-se mais barato”. Em sentido inverso, uma provável recessão no bloco da moeda única reduziria a procura externa e arrastaria consigo a receita fiscal. Mas, com excedentes orçamentais, dívida em queda e crescimento acima da média europeia, “é uma excelente altura para se ser português”, argumenta Pedro Brinca.
Dívida ou crescimento?
Há visões concorrentes sobre o que está a motivar este disparo nas yields. Parte do mercado defende que a subida reflete um regresso ao normal, depois de mais de 10 anos de política monetária ultra acomodatícia e uma economia norte-americana forte e a crescer. Outra parte aponta para o desequilíbrio orçamental, dívidas galopantes e a concorrência da IA, com necessidades de investimento que poderão ascender a cinco biliões de dólares (cerca de 4,46 biliões de euros) até 2030, como o motivo fundamental.
Paulo Monteiro Rosa argumenta que, nos Estados Unidos, “pelo menos boa parte da subida [das yields] resulta do crescimento económico” forte que o país tem registado. O GDPNow, ferramenta da Fed de Atlanta que monitoriza o PIB em tempo real, aponta a 3,6% no terceiro trimestre, um valor acima do esperado para a zona euro, mas que tem vindo a cair nas últimas semanas.
Já Teixeira dos Santos cola esta subida inclinada à “perceção que os mercados têm da situação orçamental nos EUA”, atualmente a economia com o maior défice orçamental da OCDE (5,8% projetado em 2026) e a terceira maior dívida (122,6% no primeiro trimestre deste ano). Em França, o cenário é semelhante, com uma dívida crescente que arrisca chegar a 119% do PIB no final deste ano, isto depois de ter fechado 2025 com um máximo histórico de 115,6%, e um défice de 5,4% caso seja aprovado o orçamento para 2027 – um cenário improvável.
“Neste quadro mais global em que a dívida pública americana começa ela própria a ser um problema, o risco de a situação francesa poder ser um rastilho que possa causar preocupações mais gerais na área do euro não pode ser ignorado”, completa o antigo ministro das Finanças.
Os avisos a França multiplicam-se. O governador do banco central francês, Emmanuel Moulin, já argumentou várias vezes que a situação deve ser abordada internamente; esta semana, foi a vez da presidente do BCE, Christine Lagarde (também ela francesa), a implicitamente rejeitar uma intervenção da autoridade monetária, defendo que “a solução está em casa”; antes, a diretora-geral do Fundo Monetário Internacional (FMI), Kristalina Georgieva, já havia urgido a Paris que “arrume a casa” perante o descontrolo orçamental.
Perante isto, a Fitch já fez saber que um corte de rating não está fora de questão. França tem atualmente uma notação de ‘A+’ com perspetivas ‘estáveis’, tal como, por exemplo, Portugal, cuja notação da dívida foi melhorada este ano por várias agências de referência.
IA e risco político
Mas nem só de contas públicas desordenadas se faz o atual disparo nos juros soberanas. A necessidade de investimento em infraestrutura de IA faz com que o setor se tenha virado para os mercados de dívida para conseguir capital, isto apesar de as suas empresas de topo gerarem fluxos de caixa assinaláveis, mas que cobrem apenas um terço dos investimentos planeados até final da década.
O investimento empresarial em IA mais do que duplicou em 2025, crescendo 127,5% e representando agora 60% do total, de acordo com uma análise da Universidade de Stanford. Deste investimento privado, mais de metade estava relacionado com IA. Mas isto cria também uma competição feroz nos mercados que levou a que os custos de financiamento para as empresas chegassem a máximos recentemente: 17% para companhias com notações de crédito de CCC ou abaixo, um valor não visto desde 2020.