Do trilema ao quadrilema: a autonomia monetária europeia em questão

A recente divergência entre o Banco Central Europeu e a Reserva Federal norte‑americana – com o primeiro a subir as taxas de juro e o segundo a optar pela sua manutenção – oferece um ponto de partida particularmente interessante para refletir sobre os limites da política económica em contexto de economia global. Num quadro de crescimento débil na Europa e relativo dinamismo nos EUA – bem refletido nas projeções económicas que serviram de base às decisões – esta divergência significa mais do que diferenças conjunturais: revela a arquitetura assimétrica do sistema monetário internacional atual.
No quadro clássico do modelo de Mundell‑Fleming (anos 1960), esta divergência não seria um problema. O chamado trilema estabelece que, com taxas de câmbio flexíveis e mobilidade de capitais, é possível preservar a autonomia monetária: decisões divergentes são acomodadas naturalmente, com a modificação da taxa de câmbio. No entanto, esta abordagem tornou‑se discutível.
Hélène Rey (Jackson Hole Symposium, 2013) veio mostrar que, num mundo financeiramente integrado, o “trilema” tende a transformar‑se num “dilema”. Com mobilidade plena de capitais, a autonomia monetária deixa de depender do regime cambial e passa a ser condicionada pelo ciclo financeiro global, largamente determinado pela política monetária americana. A taxa de câmbio perde a sua função de mecanismo amortecedor e o sistema financeiro global transmite choques de forma quase instantânea.
É neste novo enquadramento que deve ser compreendida a decisão do BCE. O endurecimento monetário num contexto de crescimento medíocre não está a reagir apenas à inflação: procura ajustar-se à política monetária americana. A política monetária europeia confronta-se com condicionantes externas resultantes de um sistema financeiro hegemonizado pelos EUA.
A realidade atual aponta, no entanto, para uma tensão ainda mais profunda, que ultrapassa o dilema e sugere a emergência de um verdadeiro “quadrilema”. As economias enfrentam hoje a necessidade de compatibilizar quatro objetivos dificilmente conciliáveis: autonomia monetária, estabilidade macrofinanceira, competitividade externa e progressão salarial.
O caso europeu ilustra bem esta dificuldade. O endurecimento monetário procura conter a inflação e preservar credibilidade, mas penaliza o investimento e o crescimento, com efeitos potenciais sobre a produtividade. E é precisamente a produtividade que sustenta a competitividade e permite a progressão salarial.
Ao mesmo tempo, a margem de atuação europeia é estruturalmente inferior à dos Estados Unidos. Enquanto a Fed influencia o ciclo financeiro global, o BCE opera num contexto de dependência externa e de fragmentação interna. A ausência de uma verdadeira união financeira e orçamental limita ainda mais a sua capacidade de resposta – aspetos sobejamente reconhecidos nos relatórios Letta e Draghi.
O trilema continua a oferecer um quadro de análise, mas o dilema revela os limites da autonomia monetária num mundo globalizado. E o quadrilema regista uma tensão mais abrangente: a dificuldade de conciliar estabilidade macroeconómica, competitividade, autonomia e progressão de rendimentos. A conclusão é óbvia: a verdadeira margem de atuação desloca‑se para as políticas estruturais. Esta deslocação não elimina as tensões entre objetivos, mas permite torná-las mais geríveis.
A divergência recente entre BCE e Fed não é, assim, apenas um episódio de política monetária. É a expressão de uma realidade mais profunda: numa economia global integrada, a autonomia é sempre relativa e estruturalmente assimétrica. É nesse quadro que a Europa terá de reequacionar a sua estratégia.